2020年 01月 10日 星期五

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【专栏】陆岷峰教授提醒:在加大金融背景下务

作者:永乐国际 来源:永乐国际 日期:2020-01-10 15:52 人气:

  2.1.2 外部流动性富足,跨境资本涌入拉美市场在20世纪70年代,欧美国家为摆脱“滞涨”,剌激经济增长,向市场了大量流动性,如美联储的通过一系列的降息将基准利率维持在较低水平,从而导致流入拉美地区跨境资本规模变大。在此阶段,欧美国家加大了对拉美地区的信贷支持,墨西哥、哥伦比亚、阿根廷等国在低利率资金的下大量借入国际资本,仍采用宽松的财政政策和货币政策来刺激国内经济发展,从而造成其货币供应量急剧上升甚至恶性通胀的发生。外债规模庞大、跨境资本流动性强和决策层失误为拉美债务危机的爆发埋下了祸根。

  2.1.3 外部变化,跨境资本逆转,债务危机爆发20世纪80年代初全球经济形势的不断恶化,欧美国家宣布提高基准利率,跨境资本在加息的情况下大规模回流,加上拉美国家疯狂印钞造成货币贬值严重已经无法正常还清债务。随着外债规模的不断积累,拉美国家的外债余额占P比重超过60%。1982年,由于外汇储备急剧下降,墨西哥无法继续到期的高额债务和负债,并宣布将暂停支付外债并爆发债务危机。此前墨西哥,哥伦比亚,阿根廷,秘鲁,巴西等国也纷纷宣布将暂停外债的偿付,并拉美债务危机开始蔓延。拉美债务危机引发了货币危机和银行业危机,导致金融市场和资本市场崩溃,该国的经济和金融安全受到。拉美债务危机引发了货币危机和银行危机,从而造成金融市场、资本市场几乎崩溃,国家经济金融安全受到。受债务危机影响,拉美国家的货币大幅贬值,汇率发生急剧波动,部分拉美国家虽斥巨资对金融市场进行紧急援助,但效果并不明显,系统性风险集聚。2.2 1997年亚洲金融风暴1997年泰国受到国际短期资本猛烈冲击而宣布开始采用浮动汇率制,根据世界银行统计资料显示,在1997年7月2日当天其货币泰铢兑美元汇率即下跌17%,外汇市场以及其他金融市场陷入混乱,在泰铢出现波动的情况下,菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国货币及外汇市场相继受到冲击,国际游资继续北上,冲击中国、韩国和日本的资本市场与外汇市场,导致亚洲金融市场的集体崩溃,给亚洲经济造成了严重的。2.2.1 经常账户持续恶化,外债急剧膨胀20世纪九十年代,包括泰国在内许多亚洲国家都采取盯住美元的固定汇率制度,使得这些国家的汇率失去浮动汇率下的自动调整功能,而随着美国经济的繁荣和美元指数的上行,东南亚国家货币被动升值,出口迅速遭受打击,经常账户赤字亚种。以泰国为例,出口增速的放缓和经济的下滑导致其经常项目赤字迅速扩大,并远远超过国际警戒线水平。随着经常账户逆差的扩大,泰国外债规模急剧膨胀,特别是具有投机性的短期外债。而在此过程中,泰国金融机构从国外获得大量短期资本,并放长期贷款给国内房地产投资商和企业,通过期限结构错配来获得巨额收益。泰国金融机构的行为一方面增加了泰国的债务风险,另一方面也造成了房地产、股票等市场泡沫的积累,如1993-1996年间,泰国通过期限结构错配对房地产超额放贷,1996年泰国房地产价格是1993年的4倍;1996年1月泰国SET指数最高到达1410.33点,涨幅近200%。2.2.2 跨境资本流动逆转,金融市场泡沫破灭,金融危机爆发随着东南亚国家系统性风险的积累,跨境资本大量流出东南亚国家。跨境资本流入的“突然中止”导致东南亚国家的经常账户和资本账户迅速恶化,本币贬值压力加大,在此背景下,不得不大量的外汇储备加以应对。1997年7月2日索罗斯正式向泰铢发起,大肆抛售泰铢,导致泰铢汇率急剧下跌,引发挤兑浪潮。尽管泰国央行采取了护盘计划,但因外汇储备枯竭而宣布放弃盯住美元的固定汇率制度,允许泰铢浮动,引发了泰铢的大幅贬值。在跨境资本外流和对冲基金的双重夹击下,亚洲金融危机于1997年从泰国开始爆发,并迅速席卷东南亚地区,最后引发亚洲金融风暴。金融危机导致东南亚国家的货币发生大幅贬值,资本市场和外汇市场的全线崩溃。

  数据来源:wind2.3 新兴市场经济体案例对我国的经验上述研究表明,发生金融危机的新兴市场经济体大多面临着以下特征:一是外债规模庞大且期限结构不合理,经济金融发展中的不稳定因素居多,给新兴市场经济体金融风暴的发生埋下了祸根;二是跨境资本流动过度,国际资本大进大出会造成资产价格扭曲和汇率制度的不稳定,导致经济金融泡沫,增加金融危机发生的概率;三是国内金融市场不完善,金融体系较为脆弱,金融市场资源配置效率低下,金融市场发展水平低下,而金融市场的内在不稳定性将放大外部冲击对国内市场的影响,导致金融的速度跟不上其内部的经济金融发展基础,使得经济体容易遭受跨境资本流动的冲击。四是经济对外依赖强,内部经济结构明显扭曲,如长期以来拉美国家实施进口替代模式,产业结构严重畸形,外商直接投入占国内产值过高,所以,在国外形势发生变化的情况下,新兴市场经济体抵御风险能力差,加剧了这些经济体金融的脆弱性。而当风险积聚到一定程度,跨境资本波动性加强,资本的迅速撤离导致金融基本制度崩溃,造成货币市场和资本市场剧烈震荡,金融体系不稳定性增加,金融危机发生概率增大。3 金融外源性风险指标体系和评估方法的建立金融的外源性风险来自于很多方面,对金融市场稳定性、央行货币政策有效性、国民经济运行安全性均会造成巨大的影响,上个世纪70年代到90年代间日本和韩国相继在国内外压力下推进金融,由于没有正确识别和金融带来的外源性风险,日韩两国错误判断国外形势和国内金融系统稳定性引发了金融动荡。全面明确金融对外可能带来的风险可以从两个方面入手,一是金融体系,二是国际收支平衡表。从图1可以看到金融带来的风险是以跨境资本流动为载体,进而引发外部债务的变化对国内宏观经济金融稳定带来冲击。对于大多数发展中国家而言,跨境资本流动,尤其是短期投机资本的兴风作浪会使一国的资本和金融账户呈现出大进大出的状态,导致原本抵御风险能力较差的金融体系面对外部冲击时显得更加乏力,甚至陷入全面瘫痪状态。根据对新兴国家金融过程中外源性风险对金融稳定冲击的动态过程和金融体系结构的梳理,总结出金融对外可能会带来以下风险。

  (1)通货膨胀风险:短期资本大量流入对我国金融市场和外汇市场稳定造成冲击,由于我国暂时不可实现人民币的完全可兑换,外汇占款增加会使得货币被动超发基础货币,通过货币乘数的放大作用引发通货膨胀风险,通胀压力增大。(2)汇率波动风险:金融必然带来套利套汇需求,人民币升值幅度加大,冲击汇率稳定引起实际汇率的上升,出口竞争力的下降,造成经常项目赤字,我国经济市场稳定运行。(3)利率风险:当跨境资本流动完全放开时,会有更多国外资本投入我国房地产市场和资本市场,外汇占款增加导致货币供给量增大,使得资金供过于求,利差缩小,直接影响利率市场化进程,引发利率波动程度加大。(4)流动性风险:当国际资本过度流入到国内时,如果缺乏有效监管,商业银行可能会盲目增加信贷投入,一旦跨境资本发生反转或者回流,导致流动性不足引发系统性风险。(5)产业安全风险:伴随资本与金融账户逐步,外商在华投资我国带来的风险可能会逐渐积累,其根据自身优势通过股权、产业及人才等方面控制东道国金融产业,该国经济安全。(6)资本外逃风险:随着不断加深,大量外资尤其短期资本的大量涌入,资本外逃风险上升,导致利率和汇率不稳定,损害国家生产能力,使得国家净资产和国民收入减少。3.1 指标构建1、通货膨胀指数:X1=资本与金融账户差额/M2;该指标衡量的是国内通胀压力增大,经济过热带来的风险。外汇占款增加导致基础货币的投放被动增加,也造成货币供应增加,进而引发通货膨胀风险,通胀压力增大。2、直接投资流入率:X2=外商直接投资流入/外商直接投资流出;在金融加大背景下直接投资流入率衡量投资者对东道国经济前景状况的程度,如果投资者看好东道国经济的未来前景,对东道国的直接投资流入会大于直接投资流出,该指标值会大于1,而一旦蕴含着经济不稳定的因素,外商会将大量资金撤出东道国,该指标小于1。3、短期跨境资本流动:X3=外汇储备增量-正常贸易顺差额-FDI净流入。该指标反映短期跨境资本流动对一国金融系统的冲击,对于发展中国家来说,这种期限在一年以内的跨境资本具有极强的性、投机性和性,会对金融虚拟程度增大,影响经济系统稳定。4、外部债务:外债是东道国使用国际资本的主要形式之一,也是国际收支平衡表的主要成分之一。①外债风险指标:债务率X4、偿债率X5、②外债期限结构指标:X6=短期外债/外债余额,该指标表示一国外债结构是否合理。国际的警戒值为25%;X7=短期外债/外汇储备,短期外债与外汇储备占比是衡量一国快速偿债能力的指标,反映承担短期债务的能力,若短期外债与一国外汇储备不匹配,在外部变化时可能发生债务危机,该指标的国际警戒值为80%。5、直接投资依存度:x8=实际利用外资/实际资本形成总额。该指标描述了实际使用外国资本对东道国实际资本形成的贡献,这反过来可以衡量对该国经济安全的影响。指标值越大,对外国直接投资的依赖程度越高,行业的不安全程度越高。6、资本外流度:x9=非储备性质的金融账户余额+误差与遗漏账户。该指标刻画的是资本外流对经济稳定造成冲击的程度,若资本外流程度过大,和货币采取的货币政策和宏观审慎管理政策就会失效,一国经济安全和稳定。3.2 金融外源性风险综合指数构建方法由于上述各项指标表示的含义不一,度量的尺度和单位也不一样,因而在构建金融外源性风险合成指标前,首先应该对各正向和负向指标数据进行标准化处理,这些指标具备相同的量纲和标准。本文采取了极差的方法,其处理方式如下:正向指标的标准化方法:

  式中Xit指i在第t期数值,Max(Xi)和Min(Xi)分别表示指标i在整个样本期间的最大值和最小值,是通过经验标准化方法得到的数值,其取值范围在0~1之间,代表当该指标的数值较大时,外源性风险越高;当该指标的数值较小时,外源性风险越低。3.3 金融外源性风险的压力识别构建金融外源性风险合成指标前,首先应该对各正向和负向指标数据进行标准化处理。所得到的金融外源性风险综合指数可以对我国金融开险进行综合测度,得到风险的相对状况和整体形势,但是不能判定其所处的压力级别。因此在得到综合指数的情况下还需要对其进行识别和分析,即要确定具体的风险指数数值或者区间,以此来判断是否处于压力时期,从而判别出是否需要引起足够的重视和预警。在以往的研究中,陈守东,王姘(2011);赖娟,吕江林(2010);郑桂环,徐红芬(2014)等学者均提出了相关方法,具体包括:一、选择已发生金融危机或者确定处于压力期的综合指数值作为判定基准,高于该指数视为高压力时期,反之则视为无压力时期;二是将综合指数均值的某个百分数(如90%)作为临界值,当超过临界值时便自动识别为高压力时期;三是将综合指数随历史均值的1.5倍或者2倍的标准差作为其阈值,超过阈值就表示处于需要预警的压力期。由于我国没有发生过大规模的金融危机现象,因此没有典型的压力期间作为识别和预警的依据,因此第一种方法不是适用我国,第二种方法缺乏统计基础,因此选择第三种方法作为识别我国金融外源性风险的方法,也就是说当得到的综合指数值超过样本均值的两倍标准差时则被看作处于压力时期,构造的金融外源性风险综合指数值记为FORII,具体的计算公式为:

  由上表可知,当FORII0时,说明该国处于需要关注的压力程度较大的区间,由金融带来的外源性风险较大;当-1FORII0时,表明该国处于面临的压力程度处于合适的区间;当FORII-1时,说明该国压力程度较低,金融带来的外源性风险较小。4 我国金融外源性风险的测算与识别由于我国集中关注金融是在20世纪90年代初期,并且在1993年和1994年分别实施“以市场换技术”的外商直接投资政策以及汇率双轨并轨的有管理浮动汇率体系,此外也无法收集构建指标系统中所有指标的月度数据,故使用低频年度数据进行指数测算与识别,因此本文选取的样本期为1997-2017年,数据来源于IFS(国际金融统计年鉴)、世界银行统计数据库、中国金融统计年鉴1997-2017、国家外汇管理局、中国统计年鉴1997-2017、wind数据库等。4.1 金融的外源性风险测度结果及分析图显示了金融外源性风险在1997年至2017年区间内的数值,其反映出的风险变化特征大致可归纳如下:

  从1997年—2017年FORI的整体趋势看,其波动性较大,可以看出金融带来的外部冲击较大,也能说明我国的金融市场目前抵御风险能力较差。具体而言,受亚洲金融风暴影响,外国资本从东亚新兴市场大规模撤出,金融开险迅速增加。从1998年到1999年间,国内经济持续低迷,随着东亚洲金融风暴的逐步消散,金融开险也随之减小。2001年我国加入世界贸易组织后,市场程度继续提高,对外投资增长迅速,中国短期外债规模也迅速增加,短期外债占外汇储备的比例达到39.6%,短期外债占比从2000年9%跃升到2001年41.2%,远超过国际警戒值25%,金融潜在风险也逐步升高并达到局部高点。随着2006年的5年过渡期的结束,我国开始履行入世的金融业和经常账户承诺,此外央行继续汇率制度,宣布将人民币持续大幅升值2.1%,导致短期跨境资本大量涌入,国际资本跨境流动规模增大,波动性升高,金融的风险程度迅速提升。

  受2007年美国次贷危机以及2008年股市泡沫的影响,2009年风险综合指数较前两年有所上升。2009年由于央行紧急推出“四万亿”的计划,向市场注入大量流动性,使得经济下低迷现象得到了缓解,银行不良贷款压力减小,金融体系风险抵补能力增强,金融开险有所下降。然而在2010年以后,我国经济逐步进入“三期叠加”复杂阶段,经济增长开始失速,旧投资刺激政策的副作用开始。与此同时,美国在2010年和2012年分别实施第二轮和第三轮资产购买计划(即QE2和QE3),大量短期国际资本涌入包括我国在内的许多发展中国家,导致全球金融市场流动性过剩,人民币不断贬值,国内投资低迷。随着美国经济形势的逐渐好转,美国结束量化宽松政策,并于2015年正式启动加息周期,而美国的经济地位和美元的世界中心货币地位决定了美联储加息将对全球金融市场产生重要的溢出效应,全球风险大幅增加。随着美元指数上涨,我国面临着巨大的人民币贬值和资本流出压力。再复杂的外部形势下,我国短期跨境资本流动的规模和波动性显著提升,短期跨境流出增幅达到了400%,直接资本流入率也有史以来首次跌破“1”,金融带来的外源性风险急剧上升,我国的经济安全和稳定。4.2 金融外源性风险的压力识别为了进一步说明并把握金融外源性风险的压力状态,准确反映出样本期间的压力期间,需要对金融的外源性风险的压力时期主动识别。根据上式FORII的计算公式,在根据上表压力时期的识别标准,判定出我国金融所带来的外源性风险处于何种风险状态。从下图中不难发现,在测度的21个年份中仅有11个年份的识别指数小于0,其余的10个年份都大于0,识别指数呈现震荡走势;其中FORII在2016年达到了最高值1.086,在2007达到最低值-0.759。具体来看,从1997年到2013年间,只有2000年的FORII数值小于0,处于风险较大的时期;从2003年到2013年间,FORII均小于0,我国金融外源性风险处于压力水平适度的阶段,然而从2014年开始,FORII呈指数上升形式,并且与2016年达到峰值1.086,金融带来的风险不断增大,超过了阈值,我国金融系统存在较大压力,需要引起足够和关注。

  5 结论与5.1 结论本文总结了上个世纪十年代新兴国家经济体在金融过程中外源性风险对金融稳定的冲击的经验和教训,根据我国金融整体框架以及国际收支平衡表相关项目总结了金融过程中的外源性风险,构建金融外源性风险指标体系和评估方法,测算1997至2017年间我国金融外源性风险指数FORI,运用压力识别法对样本内压力期间进行识别。为此得出了以下结论:(1)一个国家的经济和金融不稳定和安全越来越多地表现出外生决策的特征。金融的外源性风险是以跨境资本流动为载体,进而引发外部债务的变化对国内宏观经济金融稳定带来冲击,包括跨境资本流动、外部债务、外汇储备、证券投资、金融服务业等诸多领域,而其可能对东道国金融体系、外汇市场、经济政策造成很大,影响广而复杂。(2)我国金融外源性风险具有阶段性变化的特征,第一阶段1997年至2003年,金融外源性风险较大,第二阶段2004年-2014年,金融外源性风险整体水平比较稳定,第三阶段2014年-2017年,金融外源性风险持续在高位徘徊,且增长幅度较大,说明中不确定因素较多,我国要对金融带来风险进行与识别,来自国际市场的大规模冲击。(3)我国金融外源性风险识别指数呈现大起大落状态,这表明我国金融系统受外来风险冲击较大,金融市场比较脆弱。且近年来,金融外源性风险识别指数处于需要关注的压力时期,说明当前我国面临的外源性风险势头强劲,需要引起高度。5.2 政策5.2.1 提高人民币国际化水平。人民币国际化实质就是提高金融程度,在基本经济体制、贸易、国际交流和政策等客观因素方面已到国际社会的广泛认可,此外,美国的霸权主义导致产生巨大损失,逐渐在国际社会上失去信用,支持人民币国际化的国内外条件已经初步成型,我国应当在货币互换、交易、人民币清算行和人民币跨境支付方面做出更多尝试,继续扩大相关业务,推动金融机构开展网络化的合理布局。“一带一”也为人民币“走出去”创造了千载难逢的历史机遇。首先“一带一”沿线国家的公共设施建设项目有着正外部性、互利性和影响力,应当发挥人民币在“一带一”基础设施建设中的作用,鼓励我国企业向海外投资中直接使用人民币,购买国内设备和产品以扩大内需,节约换汇成本,增强人民币影响力。其次尝试在与我国贸易往来频繁的国家、在金融业务领域深入合作的国家建设人民币离岸中心,形成一个网络体系。5.2.2 根据宏观审慎原则,完善和创新与金融体系相匹配的金融监管内容。监管机构必须不断转变监管,调整和监管体制,建立有效的金融开险监测预防机制,符合经济全球化的金融监管体制。根据国内金融市场特点、金融机构构成体系和经济发展要求,不断完善监管框架,充分发挥国家金融稳定委员会的作用,加强金融机构与监管部门间协同性,厘清监管与市场的分界线,不断优化金融体系架构和监管框架,明确宏观审慎管理的对象、范围和相关部门职责。在市场准入方面,我国应完善外资金融机构的准入规范,确定进入市场的外资和中外合资金融机构的业务范围,可以尝试建立新的外资金融机构准入形式,允许外资金融机构的准入形式分行、子行、合资等并存的多元模式,鼓励存量外资银行分行转型。5.2.3 合理有序推进金融,处理好开各放项目之间的关系,谨慎对待资本项目下可兑换。金融程度加大不能带有主观性、盲目性和随意性,应该是在当前上的合理有序。从国际经验看,日本和韩国在国内外压力下提速金融步伐,急于求成并没有收到良好的成效,相反了原本健康的国内金融秩序。部分拉美和东南亚国家不根据国情完全放开金融市场,导致国内金融机构和外汇市场被外资所控制,最终在跨境资本大进大出下爆发金融危机。近年来我国已在进一步加大资本项目程度、提高人民币国际化水平和利率市场化方面取得了很大。这些都为我国进一步金融奠定了深厚的基础,我国的金融也应趁热打铁,在此基础上进一步深化。但在过程中应有序进行,当前中美贸易战下,美国对我国持续施压,打开我国资本市场和金融市场的大门,我国金融对外需要根据基本国情,合理有序推进金融,处理好开各放项目之间的关系,建立对外开险预警机制,不能在国际社会的压力下放开市场准入等投资、完全放开资本市场。文章说明:原文标题《金融加大背景下我国外源性风险状况研究》,发表在《天津商业大学学报》,2019年第5期,引用原文可上《中国知网》进行下载。

  5月10日,零壹财经·零壹智库在召开“2019零壹财经新金融春季峰会”。本峰会从全球金融科技数据分析与研判出发,聚焦风投、交易所、科技企业、监管层等众多领域精英,共同探索科技价值与资本力量。



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